周浩、陈秋羽

【资料图】

惠誉调降美国主权评级后，市场对于美国财政状况的担忧愈加强烈。根据市场的共识，美国在未来两年中仍然会保持较高的财政赤字。巨额的财政支出一方面支撑了家庭消费，另一方面也为制造业回归提供了补贴。与此同时，由于国债利率进一步上行，市场普遍关心的问题是，美国能否长期维持高额的财政赤字。一旦暴雷，是否会对美国经济带来实质性的冲击。

美国财政赤字将至少在未来数年内保持高位，这可能也是“拜登经济学”的常态。但需要指出的是，一国的资产负债表中，政府只是其中的一个部门，财政赤字也仅仅体现政府的负债。经常项目可以反映出一国整体的负债状况，经常项目平衡由政府以及私人部门综合得出。具体而言，美国的经常项目赤字也处于高位，但情况似乎比财政赤字乐观。私人部门资产负债表的相对健康，可以在一定程度上缓解财政赤字的担忧。

只要经常项目赤字仍处于“可控”范围内，财政赤字的上升只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠杆。退一步而言，美国的年度经常项目逆差与疫情前相比大约多出2,000亿美元，对于一个经济总量在27万亿美元的经济体而言，其占比不到GDP的1%。

与此同时，政府债券收益率上行，也会吸引私人部门的资金和外资流入，从而在政府与私人部门之间形成新的均衡。在这种情形下，私人部门的资产负债表会出现进一步的改善。换言之，政府的财政赤字反映出财政政策的立场，投资者更应该关注经常项目的动态表现，来判断一国整体的债务状况。

惠誉调降美国主权评级后，市场对于美国财政状况的担忧愈加强烈。根据市场的共识，美国在未来两年中仍然会保持较高的财政赤字。巨额的财政支出一方面支撑了家庭消费，另一方面也为制造业回归提供了补贴。与此同时，由于国债利率进一步上行，市场普遍关心的问题是，美国能否长期维持高额的财政赤字。一旦暴雷，是否会对美国经济带来实质性的冲击。

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美国财政赤字率再度攀升

首先，我们可以明确的是，美国财政赤字将至少在未来数年内保持高位，这可能也是“拜登经济学”的常态。尽管货币政策一再紧缩，美国财政政策仍延续扩张力度。随着疫后推出的财政刺激法案的陆续到期，美国联邦政府财政赤字逐步从2020年高位下降，而2022年7月开始财政宽松再度加码，政府赤字随之攀升。美国联邦政府财政赤字占GDP比重从2020年的15.9%下降至2022年的5.5%，但仍高于疫情前水平（2002-2019年财政赤字率均值为4.15%），刚性支出以及收入端税收收入缩减是联邦政府财政赤字攀升的主要原因。

财政扩张是美国经济增长超预期韧性的支撑因素。美国二季度GDP增长再次大超预期，环比折年增长2.4%，其中政府支出（政府消费和投资）的贡献约为0.4个百分点。此外，美国财政补贴以及税收优惠政策显著提振企业投资，企业设备和建筑投资对美国二季度GDP环比的贡献率达0.9个百分点。

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经常项目也呈现赤字

从财政赤字持续上升的状况来看，美国政府能否长期维持高额债务，引发了市场的关注。但需要指出的是，一国的资产负债表中，政府只是其中的一个部门，财政赤字也仅仅体现政府的负债。经常项目可以反映出一国整体的负债状况，经常项目平衡由政府以及私人部门综合得出。在很多情形下，由于私人部门倾向于储蓄，政府部门往往不得不通过财政支出来增加总需求，因此评价一国的整体负债而非财政赤字，才是一个更为全面的角度。具体而言，美国的经常项目赤字也处于高位，但情况似乎比财政赤字乐观。疫情以来，美国经常账户赤字明显抬升，其占GDP的比重由疫情前的2.1%（2012-2019年经常账户占GDP比重均值）一度激增至2022年高点4.6%。但到了2023年一季度，经常账户逆差占GDP比重回落至3.4%左右，仍超过疫情前水平。简单计算可以发现，年均经常账户逆差的规模较疫情前扩大约2,000亿美元。从其构成上看，经常账户逆差扩大主要源于商品贸易。

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但居民部门资产负债表相对健康

从2002年以来，美国长期处于财政、经常账户“双赤字”状态。在国际收支恒等式中，经常项目可以表示为私人部门和政府部门储蓄与投资的差额（CA=SP-IP+SG-IG）。结合数据不难发现，美国财政赤字再度恶化、经常项目逆差边际好转，这指向政府部门储蓄降低的背景下私人部门的储蓄改善。需要注意的是，等式中的“储蓄”是指收入与消费、税收的差额（SP=YP-CP-TP）。在居民消费韧性的背景下，储蓄增加指向居民收入的提高。

疫情后，美国居民资产负债表整体表现较为健康。2020年疫情期间，美国采取二战以来最具扩张性的财政政策，并采取以现金形式对居民部分进行转移支付，居民“超额储蓄”提升带来净资产明显改善。随后，高通胀一定程度侵蚀财富，居民净资产有所回落。但随着通胀下行趋势确认，叠加劳动力市场紧张状态带来的薪资增长，居民净资产再度抬头。整体来看，美国居民资产负债表仍较为健康。截至2022年四季度居民杠杆率为74.4%，是2001年三季度以来的最低水平。

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经常项目的动态均衡更加关键

私人部门资产负债表的相对健康，可以在一定程度上缓解财政赤字的担忧。一方面而言，只要经常项目赤字仍处于“可控”范围内，财政赤字的上升只表明政府在增加杠杆，而非全社会在加杠杆。退一步而言，美国的年度经常项目逆差与疫情前相比大约多出2,000亿美元，对于一个经济总量在27万亿美元的经济体而言，其占比不到GDP的1%。与此同时，市场的另一个担忧是，伴随着利率的上行，政府负债率可能呈现不可控的风险，但政府债券收益率上行，也会吸引私人部门的资金和外资流入，从而在政府与私人部门之间形成新的均衡。在这种情形下，私人部门的资产负债表会出现进一步的改善。换言之，政府的财政赤字反映出财政政策的立场，投资者更应该关注经常项目的动态表现，来判断一国整体的债务状况。

（周浩为国泰君安国际首席经济学家）