启明星辰(002439)

事件：

公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入15.22亿元（同比增长25.33%），归母净利润1.85亿元（扭亏为盈，22H1为-2.5亿元），扣非后归母净利润-0.81亿元（同比减亏71.39%）。

【资料图】

单季度来看，2023Q2实现营业收入7.34亿元（同比增长12.96%），归母净利润2.51亿元（扭亏为盈，22Q2为-1.52亿元），扣非后归母净利润0.19亿元（扭亏为盈，22Q2为-1.6亿元）。

点评：

上半年收入增长主要由安全运营与服务贡献，新业务板块增势突出

从收入结构来看，公司2023H1安全产品收入9.68亿元，同比增长13.29%，上半年营收占比64%；安全运营与服务收入5.39亿元，同比增长55.44%，上半年营收占比35%。安全运营与服务收入高增，在整体收入中占比进一步提升。

具体到场景而言，公司2023H1涉云网络安全收入同比增长100%+，工业互联网安全收入同比增长30%+。具体到产品而言，云安全管理平台、统一身份认证系统、全流量分析取证、零信任SDP、网络安全靶场等产品收入同比增长100%+。

Q2收入增速放缓，但毛利增速提升，收入结构调整背景下毛利变化是核心

公司23Q1/Q2收入同比增速分别为39.56%、12.96%，虽然表面上看23Q2收入增速放缓，但是公司23Q2毛利率大幅提升（23Q2毛利率70.12%，相较于23Q1提高19.03pct），从而带来毛利润的大幅改善。根据我们计算，公司23Q1/Q2毛利润同比增速分别为4.06%、20.09%，23Q2毛利润实际呈现加速增长，对利润的贡献更加显著。

我们在2023年4月20日发布的公司2022年报&2023一季报业绩预告点评中测算过公司收入和毛利率变化的“跷跷板效应”，即公司与中国移动部分集成项目合作落地带来公司收入结构和毛利率的波动，具体体现为集成项目促进公司收入大幅增长，但是同时毛利率低的集成项目收入占比提升导致公司综合毛利率下降。故而在收入结构变化的大背景下（尤其在各季度间的收入结构波动相较于全年维度来看更为明显），我们认为关注公司毛利润的变化更能客观跟踪公司的经营情况变化。

上半年归母净利润大增，主要由持股公司公允价值变化贡献，但扣除相关影响后，23Q2扣非归母净利润扭亏为盈仍超预期

2023H1公司投资项目航天软件上市以及持股公司永信志诚、三维天地股价变化导致公司确认大额投资收益和公允价值变动收益，合计共2.87亿元。

若不考虑非经常性损益，公司23Q2单季度扣非后归母净利润扭亏为盈，仍超过市场此前预期。主要原因为公司控费力度进一步增大：

2023H1公司销售、研发、管理费用分别同比下降17.32%、5.05%、11.3%；

2023Q2公司销售、研发、管理费用分别同比下降21.97%、13.78%、12.9%。

现金流同比下降，但23Q2单季度现金流大幅改善，趋势向好

公司2023H1经营性现金净流出5.26亿元，同比下降40.18%，其中销售回款同比下降11.42%。但23Q2现金流情况大幅改善，23Q2经营性现金净流出1.4亿，净流出额同比缩减57.74%，其中销售回款同比增加7.51%，支付给职工及为职工支付的现金同比下降19.54%，提质增效效果显著。

盈利预测与估值

考虑到公司毛利润Q2增长加速，同时在控费力度增大的背景下23Q2扣非归母净利润实现扭亏为盈，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为57.6、74.03、92.48亿元，归母净利润分别为9.07、12.91、16.61亿元。参考2023年8月29日收盘价，对应2023-2025年PE分别为30、21、16倍，维持“买入”评级。

风险提示：与中国移动战略合作落地不及预期；新兴业务研发与推广不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。